ЕДНО АЛТЕРНАТИВНО И ОПРОСТЕНО ОБЯСНЕНИЕ НА СДЕЛКАТА С ОБЛИГАЦИИТЕ ОТ ЮЛИ/2012 Г. /Атанас Владиков/

* * *

Електронното издание на „Уол Стриийт Джърнъл” /The Wall Street Journal/ [1] съобщава на 02.07.2012 г. /понеделник/, че банките „БНП Париба” /BNP Paribas/, HSBC, и Райфайзен банк (Raiffeisen Bank International) са „водещи мениджъри (lead managers) по емисията, която се очаква да получи пазарна оценка по-късно този понеделник”.
Тук трябва да се направи изричното уточнение, че за всяка емисия е необходимо да се работи с т.нар. „водещ мениджър” на емисията, които, обикновено, са сертифицирани да работят на определени международни борси (на т.нар. „борсови подове”). Преди всичко трябва да се каже, че водещите мениджъри се определят (и назначават за такива) от съответните правителства и това са разговори на най-високо ниво – обикновено, Министър на финансите, съчетано със санкция на първия министър в кабинета, тоест с премиера.
След като се проведат разговорите – в конкретния случай са водени разговори с три институции, които стават „ко-лидери” на емисията, правителството им възлага мандат (подписва се договор) за избор на размера, структурата и тайминга на емисията (времето за изпълнение – как ще се плащат купоните по емисията, кога ще бъде терминалната дата, или матуритета, и др. под.).
Когато се подпише такъв договор, той обикновено приема формата на т.нар. „дю дилиджънс” /due diligence/ - тоест, сделката да се изпълни „на необходимото професионално ниво” – най-образно казано. Оформлението на клаузите е работа на правните консултанти към съответните институции. Това е един дълъг, съгласувателен процес, тъй като самото договаряне може да продължи около 3-4 и повече седмици; след това от връчването на мандата на правителството на водещите мениджъри минават още 3 до 8 седмици до момента на „стартирането” на емисията; и от стартирането на емисията до нейното пласиране могат да минат още 1-2 седмици. Това означава, че по тази облигация се работи целенасочено поне от 15-16 седмици, тоест правителството е „обмисляло” този вариант с облигациите поне от март/април-2012 г., и то доста сериозно.
Водещите мениджъри „опипват” предварително почвата кой може да участва на такива емисии, съобразявайки се с инструкциите на емитента (българското правителство в случая), за които – както се разбира от пресата – са включили клаузата български дилъри да не бъдат допускани до закупуване на книжа. Неслучайно и в-к „Банкеръ” от 07.07.2012. [2] излезе с централно заглавие по темата: „Дянков ощети българските банки”. Дефакто, в договора за дю-дилиджънс следва да е присъствала такава правна клауза, защото на „борсовия под” съществува пазарна свобода на търговията на книжа – освен в случаите, когато се описват клаузите за допустимост на участници до емисията, които ще формират т.нар. „синдикат” (syndicate) – тоест пул от пазарни участници, които ще дадат пари, за да купят облигации. Тук трябва дебело да се подчертае, че е в правомощията на водещите мениджъри на емисията да назначават този синдикат. Неслучайно в пресата се появиха множество съобщения, описващи „диверсификацията” на инвеститорите и прочие „удобни” обяснения за широката публика, но истината е, че привлечените пазарни участници, наречени „ъндъррайтъри” (underwriters) са предварително поканени.

Обикновено, в информационните меморандуми, които се изготвят по отношение на емисията – може да се съдържа клауза за начина на разпространение на тези меморандуми и желаните потенциални купувачи. Това превръща емисията в много специфична, тъй като емитентът може да включи в договора за дю-дилиджънс различни клаузи, както и да преформулира т.нар. инструкции за мениджиране на емисията.
На практика, водещите мениджъри на емисията подготвят официално изявление за „стартиране” на облигациите на пазара, като се кани съответният синдикат (предварително селектираният пул от пазарни участници) да вземе участие при закупуването на облигациите.
При всички случаи обаче съществува и един формален документ, наречен „облигационен индентур” /bond indenture/, в който е описана подробно информацията за условията по облигационната емисия, а всяка една от страните – правителството и водещите мениджъри на емисията – пазят по едно копие от този документ, който е правната основа, в случай, че се появят определени диспути.
Когато се емитират облигации, деноминирани в евро – или т.нар. „еврооблигации”, обикновено, вторичният пазар на тези облигации „се движи” от частни сделки между институционални инвеститори. Тоест, още при задаването на условията по пласиране на българските облигации, правителството на страната е било наясно в какъв кръг от лица ще попаднат първоначално тези облигации. Това означава, че:
• Съществува правителствено решение да се излезе на международните пазари, за да получи пари, тъй като явно правителството счита, че има нужда от тези средства и смята за необходимо и е държавно оправдано това да се направи. В тази връзка е интересен коментарът на електронното издание на „Вашингтон поуст” /The Washington Post/ [3], че: „Разтърсена от глобалната икономическа криза, балканската страна с население от 7,3 милиона души не е способна да посрещне своите предварително договорени плащания по дълга, ако не вземе свежи пари от международния пазар”. Явно аналитичните специалисти от това издание виждат определени проблеми в България…

От информацията на „Вашингтон поуст” от 03 юли /вторник/ (денят след понеделник, тоест денят след като вече има „пазарна цена” на емисията) се разбира още, че: „България е продала успешно 950 милиона евро (1,2 милиарда щ.д.) петгодишни правителствени облигации с лихвено равнище под 5%”. В допълнение изданието посочва, че българското Министерство на финансите е излязло с изявление във вторник, че „облигациите, продадени в понеделник струват на българската хазна само 4,25% начислена лихва – което е по-ниско от начислената 7,5% лихва по емисия, която има матуритет през януари 2013 г.”
В допълнение същият източник посочва, че: „Еврооблигационната емисия, управлявана чрез „БНП Париба”, HSBS и “Райфайзен Банк Интернешънъл” в качеството им на съвместно счетоводно управляващи (joint bookrunners), е необходима, за да се осигури изплащане по правителствен дълг през следващия януари”.
От друга страна, в съобщението на „Уол Стрийт Джърнъл” се посочва, че: „България е постигнала пазарна оценка на деноминирани в евро петгодишни облигации в бенчмаркинг-размер в зоната от 350 базисни точки над мидсуапа”. Както се вижда от това кратко изречение, и тук има доста непознати думи:
• на първо място, както стана ясно, датата на издаване е 02 юли 2012 г., а в последваща информация се разбра, че матуритетната дата ще бъде 09 юли 2017 г.;
• на второ място, бенчмаркинг-размерът е обикновено облигационна емисия с номинал от над 500 милиона щ.д.; тоест, още от предварително проведените разговори между българското правителство и управляващите емисията е имало предварително съгласуване, че ще става въпрос за сериозни суми;
• на трето място, „мидсуап” е термин от английски – midswap, който показва калкулираната средна точка между „цена купува” и „цена продава”; фактически това е една бенчмарк стойност при пресмятане на различни котировки;

Обикновено, при котировките се дават т.нар. мидсуапи плюс определена зона за вариране на т.нар. „базисни точки”. Както се разбира от съобщението на „Уол Стрийт Джъръл” зоната е с 350 базисни точки, а от съобщението на „Ройтерс” зоната се дефинира от допълнителни 320 базисни точки. Новината на агенция „Ройтерс” [4] е следната: „Република България, рейтингувана с Baa2/BBB съответно от агенция „Муудис” (Moody’s) и агенция „Стандарт енд Пуърс” (S&P) е стартирала петгодишна облигационна емисия от 950 млн. евро с мидсуапи плюс 320 базисни точки”. […] Това е значително по-малко от първоначалните указания, поставени по-рано в понеделник за зона от мидсуапи плюс 350 базисни точки”.

• на четвърто място, базовите точки, конвертирани в проценти при търговията следват най-грубо правилото, че 10 точки = 0,1%; следователно 100 точки = 1%; или 350 точки = 3,5%

Тази опростена калкулация показва, че първоначалните инструкции на правителството са били за оскъпяване от около 3,5% над мидсуапа, а е постигнато оскъпяване от 3,2%, което по правило се случва при пласирането на такива емисии. По принцип този процент се разпределя равномерно в петгодишния период на облигационната емисия, което значи, че ще се формира и натрупване от около 3,2%/5 = 0,64% за всяка една година при запазването на тази котировка.
Това означава, че при лихва от 4,25% по т.нар. „купон” на облигациите на годишна база трябва да се добавят тези 0,64% и ще се достигне до фактически 4,89%, или около 46,5 млн. евро лихви за всяка една от следващите пет години; тоест 5 години по 46,5 млн. са около 232,5 млн. евро само от лихви плюс предвидения спред (варирането) на базисните точки.
Предвид, че облигациите се продадени с дисконт от 0,818% (по данни на „Инвестор.бг”) [5], следва, че фактическите разходи се оскъпяват и с дължимия дисконт, който също трябва да бъде платен в деня на падежа (матуритета), което е още около 7,8 млн. евро.
Следователно, за емисията от 950 млн. евро се формираха допълнителни преки разходи от 240,3 милиона. По този начин общата сума, която ще трябва да бъде върната ще бъде около 1,190 млрд. евро, което означава, че общото оскъпяване за периода на облигационната емисия ще е над 25% при така известните параметри по сделката.
В допълнение към тези разходи на държавата трябва да се добави и комисионната за управление на облигационната емисия, която ще трябва да се плати на трите банки…
Тази облигационна емисия създава предпоставки за повдигане на множество въпроси, чиито отговори ще бъдат отложени във времето; но допълнителното задължаване на страната към юли/2012 г. с нови почти 2,4 млрд. лева трябва да служи като индикатор за обществото, че проблемът с капиталовата наличност, капиталовата адекватност и капиталовата ликвидност става пандемичен за българската икономика, защото вече беше акуширана една абсолютно нова – при това огромна, финансова тежест за българския данъкоплатец за следващата петилетка.
-------------------------------------

Източници:
[1] „Уол Стрийт Джърнъл”, The Wall Street Journal, 02 юли 2012 г., http://online.wsj.com/article/BT-CO-20120702-702085.html;
[2] в-к „Банкеръ”, 6-13 юли 2012 г., бр. 27 (993), първа страница: „Дянков ощети българските банки”
[3] „Вашингтон поуст”, The Washington Post, 03 юли 2012 г.,
http://www.washingtonpost.com/business/bulgaria-sells-12-billion-worth-o...
[4] „Ройтерс”, The Reuters, 02 юли 2012 г.,
http://in.reuters.com/article/2012/07/02/bulgaria-bond-idINL6E8I28LP2012...
[5] Инвестор.бг
http://www.investor.bg/analizi/85/a/bylgarskite-evroobligacii-poskypvat-...

-----------

гл. ас. Атанас Владиков
Научен секретар
Катедра „Икономически и политически науки”
Факултет по икономически и социални науки
Пловдивски университет „Паисий Хилендарски”
http://pu-fisn-sotirova-vladikov.eu